新华社记者 赵晓辉 陶俊洁

自2009年6月新股发行体制改革启动以来，新股发行不再统一于30倍市盈率，市场化力量作用显现。然而，高价发行与资金严重超募又成为新的问题。在改革尚未彻底、机制尚未完善之时，市场化的效率并未完全发挥出来，市场化定价并未合理化，新股发行体制改革任重道远。

定价权交还市场

3年多前，中石油上市即遭腰斩，成为新股发行体制诟病爆发的导火索，新股发行中的定价、申购等问题透过中石油一一暴露。此后，针对上述问题，中国证监会启动“去行政化”改革，目的在于让市场主体归位尽责，在定价环节淡化监管层的痕迹。

正是这样的改革，让新股告别荒诞的20～30倍市盈率的统一定价，不同公司的IPO定价开始出现差异化。可以说，此轮新股发行体制改革最大的成就在于：把定价权交还市场。此举效果明显。

数据显示，自2009年6月份以来，中小板的新股上市首日涨幅从137％下降到了44.8％。从2009年到2011年，新股上市首日总体涨幅逐年缩减，中小板新股上市首日平均涨幅2009年为64％，2010年是45％，2011年是12.5％。

随着首日涨幅的下降以及“破发”的出现，打新资金量也有所减少。深圳证券交易所统计显示，自2009年6月以来，一级市场申购资金存量呈现出了逐月下降的趋势。其中，中小板一级市场网下申购资金从2009年6月的300亿元下降到了今年2月的22.63亿元，而网上申购资金从当时的4000亿元降至今年2月的700亿元，降幅显著。

市场化并未合理化

自去年以来，市场围绕新股的话题骤然转变，从原来对定价太低的指责转向对高市盈率发行的批评。被称作“三高”的高发行价、高市盈率、高超募资金比例等问题凸显，市场化定价并未合理化。

统计显示，自2009年6月以来，上海主板、深圳中小板、创业板IPO平均市盈率水平为45.58倍、53.19倍、69.82倍，三个市场的平均超募比例分别为95.28％、176.47％、219.23％，都处于较高水平，中小盘股情况则更为严重。

“由于新股长期以来作为稀缺资源和‘打新不败’神话的长期影响，我国广大普通股民甚至包括部分机构投资者对新股定价市场化改革的认识不够。”广发证券常务副总裁林治海对此分析说。

他认为，这表现在定价逐步市场化后，机构仍然惯性地在新股询价中报高价，投资者申购新股时仍然惯性地不计价格地申购。由此出现新股报价越来越高，甚至高出市场正常的估值水平，一遇市场波动，进而造成“破发”和集体“破发”。

在招商证券副总裁孙议政看来，一些利益主体未归位尽责也是“三高”的重要成因。比如，主承销商撰写研究报告不谨慎、投资者未深入研究发行人公司价值等因素，导致定价过高带来“破发”或者定价太低导致涨幅太大。

与海外市场不同，A股市场一直是卖方市场，股票的需求远远大于供给。“由于信息不对称，买的不如卖的精，买方天然处于弱势地位，加上目前新股发行供不应求，更是进一步加剧了买方的弱势地位，很多情况下询价机构只能做价格的被动接受者。”华夏基金副总经理王亚伟分析说。

但在投行人士看来，一些询价对象报价不负责任，为获得购买权而盲目报高价，没有任何惩罚措施，而每一家询价对象最终购得的新股数有限，即便首日“破发”，其损失也相当有限。总体而言，目前打新仍然是赚钱的，所以机构投资者仍然倾向于报高价去获得购买权。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，A股估值扭曲的根本原因在于系列制度设计仍存缺陷，如公司债“短板”、缺乏退市制度、上市公司轻回报等，而发行人、保荐人、询价机构只不过是顺势利用这一系列制度缺陷，进一步助推并加剧了A股估值扭曲的现状。

利益使各方分歧大

对于当前新股发行中存在的问题，业界提出了种种改进的建议。但有趣的是，这些建议有的竟然观点完全相悖，其背后是不同利益主体之间的博弈。在日前举行的新股估值定价研讨会上，这一博弈表现得尤为明显。

王亚伟在研讨会上建议，主承销商拿出承销收入的50％，按照询价结果购买所承销股票数量的2％～3％，并且锁定一年，以此限制承销商高价发行的动机。

而对给予承销商自己配售股票的权力，王亚伟表示坚决反对，认为这会让券商在定价中更为主动，询价对象在报价中的博弈力量更加受到制约。

此言一出，博得会场机构投资者的一片掌声。然而，作为其利益对立方，券商群体对此并不认同。

国泰君安证券总裁陈耿说，证券公司一开始做发行的时候参与性比较强，但后来实行了网上发行，目前的询价体系虽然有其不足，但也正在逐步发挥证券公司的作用。

另外，对于保荐机构参股拟上市公司，业界更是有不同看法。深圳证券交易所理事长陈东征说，建立公平的估值定价环境，让市场各方参与者公正参与博弈，是形成合理发行价格的前提条件。

他认为，保荐机构或保荐代表人如果直接或间接持有发行人的股权，询价对象如果与承销商和发行人之间存在密切的业务联系和其他关系，这一定会影响到新股股价定价的公平性，应在制度上加以避免。

但在一些投行人士看来，由于有入股，保荐机构就会对所保荐的企业更加负责，且只要隔离机制设计到位，会避免利益冲突现象。

实际上，除去新股定价之外，发行审核环节也是未来发行体制改革的一个难点。“目前的市场化并不是完全的市场化，新股发行审核没有完全放开，而且在可见的将来也很难完全放开，仅仅询价环节的市场化是局部的市场化，因此仍然会带来非合理化的结果。”王亚伟认为。

当前，所有企业上市必须报证监会排队等待审核。据了解，目前不包括创业板的在会企业已经超过300家，需要至少一年时间予以消化，企业上市的进度具有很大的不确定性。对此，一些人士建议，证监会下放审核权，交由交易所审核，证监会监管。

新股发行体制改革之路刚刚走过一半，无论出现怎样的新问题，改革的成绩不可磨灭，市场化的方向必须坚持，不应因改革过程中的问题而影响改革的决心和信心。而下一步，如何在平衡各方利益的前提下，尽快建立一个公平、公正、透明的机制，应是新股发行体制改革的主要突破口。