近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)终于正式公布重组方案，大商股份拟通过发行股票的方式购买大连大商集团有限公司（下称“大商集团”）和大连大商投资管理有限公司（下称“大商管理”）下属的商业零售业务及有关资产。

分析师表示，从注入资产的质量来看，此次重组几乎囊括了大商集团及大商管理旗下最优质的店铺资源，既包括盈利稳健的明星老店如大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂、呼伦贝尔友谊，又涵盖刚刚度过亏损培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店等成长店。其整体优质程度在整个国内百货行业位居前列。

明星店铺悉数注入 阵容豪华

据介绍，为最大限度保护大商股份的利益，此次重组避免收购大量负净资产、负净利润和尚处于培育期的零售资产，而是尽量将优质资产注入，如历史悠久的大连商场、哈尔滨新一百、新并购的呼伦贝尔友谊和桂林微笑堂等。

大连商场是大商集团的母店，也是大商股份的国有母体，大商现有的创业及管理团队亦大多出自于此。2012年盈利能力达到1.5亿元，是目前大连市经济效益最好的商场。

哈尔滨新一百盈利能力同样惊人。2011年该店营业收入为7.8亿元，2012年营业收入达到10.3亿元，同比增速约32.3%；2011年净利润5300万元，2012年净利润近1亿元，几乎实现倍增；更值得一提的是，该店还拥有业内领先的净利率水平，2011年该店净利率6.75%，2012年为10.7%，远超行业3%~4% 的平均水平。

当前宏观经济有减速趋势，以及受电子商务网购冲击，国内百货业的业绩由快速增长转向持平或下滑。

中国百货商业协会统计的81家大中型零售企业经营年度数据显示，2012年百货店销售总额2282.7亿元，同比增长仅8.92%；利润总额60.1亿元，同比下降6.14%；销售利润率3.08%，比2011年下降了0.78个百分点。2013 年一季度，全国百家重点大型零售企业零售额仅同比增长7.6%。

这种背景下上述店铺2012年仍能取得这样的业绩，足见其稳健的盈利能力。

另外，简单测算，通过优质资产的注入，交易完成后，2012年大商股份的毛利率、营业利润率及净利率水平均有一定程度的提升。与交易前相比，2012年，公司毛利率提升了0.24个百分点，营业利润率提升了0.59个百分点，净利率提升了0.41个百分点。2011年，公司毛利率提升了0.12个百分点，营业利润率提升了0.52个百分点，净利率提升了0.41个百分点。

除经营多年的老字号、明星店铺外，此次注入资产还包括一些开业时间短、处于业绩释放前夜的店铺，如庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特等。

据业内人士介绍，零售业新店开店前期一般会面临较大的亏损，有时候因注册资本小，甚至净资产会因此变为负数，但一旦过了通常3年左右的培育期，就能实现盈亏平衡，其收入规模得到有效释放，按其相对固定的经营成本，其利润将成倍增长。

除了上述各地成熟大店，注入资产中的庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特总店等新开店铺，均已走过培养期刚刚进入业绩高速成长阶段。这些店铺均位于所在城市核心商圈，在当地百货店中面积最大、硬件最佳、业态功能齐全、品牌阵容强大，均具有举足轻重的影响力。以庄河千盛为例，2010年时还处在培育期，2011年开始盈利，2012年净利润增长300%；盘锦新玛特总店2011年12月开业，2012年当年盈利，显示出了极佳的成长性。

据悉，从成长性考量，标的资产2010年合计实现营业收入25.3亿元、2011年实现40.9亿元，到2012年，已达到54亿元，3年间复合年均增长率达到46.2%。而净利润所反映出的成长性更为突出，2010年标的资产的净利润为0.6亿元，2011年增至1.7亿元，到2012年已达到3.3亿元，净利润复合年均增长率达到128.5%。上述数据均说明这些优质资产具有良好的成长性，随着标的资产门店店龄的逐步增长，业绩逐步释放，未来增长态势更加明朗。

从资产的盈利能力上看，标的资产2010年、2011年、2012年的毛利率分别为17.67%、19.94%、22.22%，呈逐年上升趋势；这三年的净利率分别为2.47%、4.23%、6.05%，同样处于上升通道。两项重要指标一致性反映出公司具备较好的盈利能力。因此，上述资产兼顾了成长性及盈利能力。

另外，为从交易机制上保证注入资产的成长性，大商集团、大商管理还对标的资产收购完成后三年的业绩进行兜底承诺，如按照相关规定，大商集团和大商管理保证此次重大资产重组完成后拟注入资产2013年、2014年及2015年三个年度资产净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.52亿元。如未达到承诺利润，大商集团和大商管理将以其持有的上市公司股票进行业绩补偿。

零售航母蓝图 渐显峥嵘

有分析师表示，百货类上市公司拥有的商圈门店是其最可贵的“资产”。往往一个单店在不同的地段、市口，面临的经营情况完全不同，具有不可复制性，并非像投一条生产线如此简单。而经过多年的发展，国内主要城市的主要地段均已发展起有品牌号召力的店铺，这决定了今后继续依靠建新店的增长模式已空间有限，相反中国零售业迎来了外延式扩张、异地并购重组阶段。

有业内人士表示，大商三公司零售业务合并后，大商集团、大商管理下属的包括品牌资源、管理经验、供应商队伍、忠诚顾客群、干部队伍等在内的全部资源都将集中至大商股份，三家公司可以形成合力，一致对外谋发展，而大商股份的规模效应还将有效提高公司对上游企业的议价能力，特别是在招商、采购、物流配送等各方面的规模效应和协同作用得到增强，对渠道控制力进一步提升，门店网络对于供应商的价值明显增大，也有利于公司推广“自销直营”经营模式，压缩中间环节、提升企业效益。

此外，重组后大商集团持股比例超过30%，大股东重建控股地位，将解决大商股份股权分散，没有控股股东，造成了上市公司当前权、责、利不统一，给资本市场形成了控制权不稳定的预期，给公司未来的稳健发展带来不确定性的治理结构问题。未来控股股东的利益主要体现在上市公司业绩的持续增长和市值的增加上，有利于实现上市公司价值管理及股东投资回报的最大化。