第三步：转移

　　全球股市陪伴美国震荡

　　北京大学中国信用研究中心教授章政指出：“美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。”美国在上游，其他国家在下游。

　　这场美国次贷危机的击鼓传花进行到２００７年７月，鼓声骤然而停。又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。

　　信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。

　　２００７年７月，几家著名的国际评级公司下调了美国的１０００多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。

　　造成股市动荡的另一个力量是对冲基金：很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约２万亿美元，控制的资金高达８万亿美元，足以影响约２０万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是去年８月３日，贝尔斯登宣布暂停赎回３只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。８月１６日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌３４３点。

　　从２００７年８月３日到１６日，这种恐慌持续了近两个星期，然后恢复了平静，这与美联储的救助行为有关。１７日，美联储宣布将贴现率降低０．５个百分点，以帮助恢复金融市场稳定。受这一利好消息影响，纽约股市当天大幅反弹，道指上涨超过２３０点。由于发达国家央行纷纷介入金融市场，投资者信心得到鼓舞，纽约股市大涨小回一路攀升，并在１０月９日创出历史新高。

　　但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从１０月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。

　　２００８年１月到２月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资２０００亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。可见人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和明显的信心不足。

　　北京大学经济学院金融学系副主任吕随启对记者表示：“在股市上，大多数国家和美国股市都是荣辱与共的，不可能存在美国股市低迷，其他国家股市一枝独秀。”

　　第四步：发散

　　美为自救，让金价、油价发飙

　　比较各国麦当劳“巨无霸”的价格，或者按照购买力平价(ＰＰＰ)计算星巴克大杯拿铁咖啡的价钱，都会发现美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。

　　美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在去年底发布的《经济展望》中指出：调整已在进行之中。

　　该组织预测，２００７年美国内需最终仅会增长１．９％，低于２００６年的２．９％，２００８年的增幅将进一步放缓至１．４％。２００７年和２００８年，随着美国实际贸易赤字缩减，净出口对经济增长的贡献将为正值：２００７年贡献０．５个百分点，２００８年为０．４个百分点。如此，美国正将前些年“出口”到全球其他地区的刺激因素重新“进口”回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。因此美国政府纵容了美元不负责任的贬值。

　　石油价格和黄金价格是同向的。吕随启说：“美元贬值就会导致以美元计价的石油价格和黄金价格上扬。我们所观察到的石油价格上涨，也是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有那样上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。”

　　油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，由此可以判断，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。

　　３月１８日，美元开始出现反弹，并持续到２０日，同时黄金价格和石油价格下降。中国农业银行总行高级分析师何志成对《环球》杂志表示：“美元反弹将持续一段时间。”他分析美元有两个利好：一是市场最担心贝尔斯登的倒闭事件，会不会传染到更大的银行或金融机构。而在“雷曼兄弟”于１８日公布了“优异”的年报之后，市场的忧虑减轻。该投行目前共有１０００亿美元现金的风险储备，相当于其抵押资产的５４％，大大高于贝尔斯登３１％的比例。市场有觉悟者认为，贝尔斯登流动性枯竭的悲剧，可能意味着市场已接近底部，因为美国的大银行不会出大问题；二是各国央行没有减持美国债券。美国财政部３月１７日公布的数据显示，海外投资者在１月份净买入了４７２亿美元长期美国证券，略高于去年１２月份。其中各国中央银行等海外官方机构净买入了３６１亿美元的美国国债，１２月份为净买入１１０亿美元。另外，海外投资者在１月份还净买入联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司等美国政府资助机构的债券总计１９３亿美元，１２月份为净卖出３３亿美元。

　　由于日本、中国、石油出口国等外汇储备大国在１月份持有的美国国债是增长的，反映了各国央行没有在美元大幅度下跌时信心动摇。

　　凯恩斯曾将黄金称为“野蛮的遗迹”。现在，“黄金野蛮人”正在使劲敲打美联储的大门，宣称美元是过去流动性过剩和宽松货币政策的牺牲品。疲软的美元并非一张消灾卡。由于美元走软正加剧大宗商品价格上涨，推高债券收益率，美国政府也许这次真的不愿意美元再跌了。